贵州茅台：批价压力测试通过提价基础扎实

证券时报:前 3 季收入 424.50 亿元，同比+59.40%；净利 199.84 亿元，同比+60.31%贵州茅台 10 月 25 日发布 3 季报，前 3 季度实现营业收入 424.50 亿元，同比增长 59.40%；前 3 季度实现归属于母公司的净利润 199.84 亿元，同比增长 60.31%；前 3 季度实现扣非归母净利润 200.87 亿元，同比增长60.12%。 Q3 单季实现收入 189.93 亿元，同比增长 115.95%； Q3 单季实现归属于母公司的净利润 87.33 亿元，同比增长 138.41%。前 3 季度业绩超过我们此前的预期。三季度末预收款项规模达到 174.72 亿元，季度环比小幅下降 1.73%。

17Q3 的发货量增加和禁酒令出台并未实质影响批价，压力测试顺利通过针对 17h1 市场上飞天茅台严重供不应求带来批价快速上涨的情况，公司从 8 月 15 日开始有序的加大发货量，按照公司规划，国庆和中秋计划投放量为 5600 吨普通茅台酒和 600 吨其他规格茅台酒。 在发货量存在较大增长的背景下，茅台的批价从 1400 元下滑至 1280 元，但是在强劲需求拉动下双节后批价又恢复至 1350~1400 元。同时贵州省和保监会陆续出台禁酒令，亦没有能够对批价产生实质性影响，侧面证实了公务消费已经不是影响茅台需求的主要变量。

推出“茅台云商”，加强公司对终端价格的掌控

根据茅台时空的报道， 2017 年 9 月 9 日茅台宣布“茅台云商”全面上线，公司要求经销商 30%合同量在云商渠道完成，剩余 70%则由经销商自行决定。 我们认为“茅台云商”的上线一方面增加了茅台终端价格面向消费者的透明度，另一方面加强了公司对产品终端价格的管控能力。就消费者角度而言，“茅台云商”是新型的能够以合理价格购买茅台的便捷渠道。就公司角度而言，茅台对上调出厂价谨慎的原因之一就是出厂价的上调可能会给终端价格带来上行压力，进而影响茅台的消费群体基础，而“茅台云商”的顺利运行则会减弱终端价格短期大幅上涨的压力。

主力产品提价具有来自基本面的强劲支撑，维持“买入”评级

经过本轮公司发货量增加和禁酒令的出台带来的压力测试，稳定的批价使得茅台公司对市场需求的信心进一步提升。同时“茅台云商”的全面上线也将使得茅台公司对产品终端价格控制力的信心获得提振，因此 17 年末和18 年初茅台产品提价的窗口期打开，而主力产品的提价将显着的增加贵州茅台的业绩弹性。我们上调盈利预测，预计 2017 年~2019 年收入分别达到 627.10 亿元（上调 16%）， 802.10 亿元（上调 22%）， 960.79 亿元（ 上调 26%）， EPS 分别达到 20.95 元（上调 22%）， 27.05 元（上调 28%）和 32.44 元（上调 34%）。同时上调目标价范围至 676.25 元~730.35 元，对应 2018 年 25-27 倍 PE 估值水平，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观经济增速不达预期；高端白酒的需求增长不达预期；高端白酒终端价格短时间内过快上涨的风险；食品安全问题。