新三板盛宴欲助中国打造经济升级版

被国内资本市场视为“中国版纳斯达克”的“全国中小企业股份转让系统”（以下简称新三板）迎来了一次史无前例的大扩容——来自28个省的266家中小股份制企业，在新三板市场集体挂牌交易，欲通过出售企业股权实现直接融资。

新三板2006年由北京中关村起步，2012年新增上海张江、武汉东湖、天津滨海三个高新区，到本次新三板扩容至全国后的首次集体挂牌上市之前，在长长8年间累计只有355家中小企业在此挂牌交易，而通过昨日的集体挂牌，新三板挂牌交易企业一家伙增至621家。时序更替、岁月如歌、市场开放今非昔比。闻昨日新三板“盛宴”如此风光，从8年前降生起就十数次撰文为其鼓与呼的笔者生出无限感慨。

在2013年之前，想上新三板融资，门槛比在深圳中小板或创业板上市融资低不了多少。在十八大2012年深秋闭幕仅8个月后，金融改革“国八条”颁行，新三板顺利扩大至全国。在三中全会《决定》2013年深秋公布仅2个月后，新三板上市门槛几乎降至“零”，其中最本质的“降槛”举措是亏损企业也可到此挂牌融资。以昨日挂牌企业为例，亏损企业就占到32家，占比约13%。如此宽松的上市氛围，甭说放在数年前，就是放在数月前，那都是舆论所不敢想的。这再次隐喻了深化改革所涉及的一项“中国特色”：任何一项牵涉面较大或风险较高的改革，如果只靠部委推动，其实际进展一定形同“马拉松”；而一旦最高层下了狠心，同一改革之进程又会突然加快到远超人们预料之程度。昨日新三板发力如此威猛，再次印证了上述经验性判断的成立。

截止到去年末，中小企业和小微企业合计贡献了全国一半税收、六成GDP、八成就业岗位、66%专利发明、74%技术创新和82%新产品开发，但银行信贷对它们的支持只占全部信贷的约两成，导致中小企业融资成本极高。新三板的根本作用，就是为中小和小微企业中的潜在的好企业（日后或能做到“小而强”，或脱胎为“小而专”，或能成长为“大而强”），开辟以企业股权换取发展资金的“直融渠道”。按去年年末颁行的最新交易规则，在新三板挂牌的企业，既可公开转让股份，亦可进行债权融资或通过资产重组融资。站在参与新三板交易的投资人角度，他们的风险投资行为将同时为中国资本市场培育创新型企业，培育成熟的创业投资者群体，培育真正属于中国的投行。

经历了十数年持续积累，国内资本市场沉淀着数万亿元风投资金无处可投，新三板只有在未来数年间迅速形成数千家甚至上万家挂牌交易企业（达到纳斯达克的数量），国内大小风投机构才能破解长期存在的三大困惑：一是挂牌企业太少，风投选择面太窄；二是市场参与度过低，导致风投资金缺乏溢价退出渠道；三是因为新三板“曲高和寡”，为新三板挂牌交易提供法律、会计、审计、资产评估、市场前景评估的配套服务就无从发育，导致交易透明度很低，继而又影响到交易活跃度之恶性循环。本次新三板扩容从先拆入市门槛做起，试图从源头环节打破这一恶性循环。

进入新三板融资的中小抑或小微企业，通常属于创业型、成长型和创新型三个类别。置于中国经济结构调整和产业升级的宏观视野，这“三型”企业堪称2020年前初步打造成中国经济升级版本的一支重要生力军。不过，在任何国家和不同形态的新三版市场内，真正通过新三板而成长为行业“参天大树”的终究是极少数企业。这就意味着，投资者参与新三板交易，首先面临拟投资对象的鉴别风险，通常这类欲融资企业属于初创阶段，缺乏稳定盈利甚至缺乏成型产品而只有研发设计概念；其次面临政府监管难以到位的风险，入市新三板已近乎无门槛，对交易过程违规违法的实时监管，政府的辨别能力、判断经验、督察手段存在“三不足”；三是新三板交易系典型的“投资对赌”，赌对了或可溢价变现，或可长期捂盘，等待所投企业最终在沪深股市公开上市再择机变现大赚一把；可一旦赌错了，就算投资者“放血割肉”欲打折套现，离场机会微乎其微。所以，新三板一般不太适合个人投资者“玩”。

最后善意提一笔，无论是IPO成规模重启，还是新三板开闸大放水，都会或直接或间接分流股市资金，从而影响到沪深股市波动甚至震荡。如是，整个今年中小股民炒股仍须谨慎再谨慎。

鲁宁（上海 学者）