完善新三板重在规则创新

据报道，全国股转系统在11月24日发布了《全国股转系统挂牌公司分层方案》，并向社会公开征求意见。其中，各方最为关注的就是新三板分层方案出炉，拟划为基础层和创新层，创新层设3套准入标准，明年5月正式实施。

我们看到，当前新三板的挂牌公司在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，已具备实施内部分层的条件。这一改革的目的，就是通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本。由此值得思考的是，新三板分层方案符合了多层次资本市场真正的发展方向，就是实现市场规则的多元化发展。

长期以来，我国的股票市场逐渐在形式上具有了“多层次”特征，如除了主板、中小板与创业板之外，还有新三板和区域性的“四板”市场，但是在实质上既有许多规则趋同之处，也没有充分体现出板块内部的灵活性。应该说，多层次资本市场的核心应该是规则的“多层次”，通过推动不同板块市场规则的创新和优化，来实现各有特色、灵活多样、奖优罚劣的差异化交易模式。

新三板的分层方案，也是为了在板块市场内部进一步落实“多层次”模式。对于创新层来看，通过分层可以集聚投资者的关注度，促进交易的活跃，有效提升市场融资功能。由此，一批优秀的企业可以通过升入创新层，而更好地被培育成为市场“模范”企业，带动顶层企业板块的流动性改善。与此同时，近期证监会还发布了《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，强调新三板既不是转板上市的过渡安排，也非孤立的市场，符合条件可转板至创业板。这也意味着优秀的新三板挂牌企业将有望加快转至创业板，更有助于打开好企业的发展空间，实现“多层次”市场之间的联动。

此外，除了完善进入机制与推动“存量优化”之外，新三板还需不断深化退出机制建设，有效实现“良币驱逐劣币”。目前，新三板已经有三家企业被停职挂牌，长远来看，截至11月23日全国股转系统已有4262家挂牌公司，其中经过市场检验也发现“良莠不齐”的公司。这也是“多层次市场”中相对“低层次市场”的常态，即便是美国的纳斯达克市场，也有大量的“僵尸企业”。对此，需要在真正落实证监会提出的“依法建立常态化、市场化的退出机制”同时，有效引导挂牌企业自身的完善，同时积极保护好退市企业所涉及到投资者利益。

最后，新三板要更好地在多层次市场中发挥作用，既需要与主流板块衔接，也需要与“四板”有效融合。目前相关部门正在研究与区域股权市场的对接问题，对此也必须构建有效规则，使新三板成为引导“新四板”市场走向规范的重要“桥梁”。

杨涛（中国社科院研究员）