负利率吹出大宗商品市场泡沫

近期，全球大宗商品市场、国际原油市场以及黄金市场出现大幅上扬。表面上看，大宗商品市场似乎又迎来了一次繁荣。然而从本质上说，这未必为市场回暖的信号，不排除是危机的征候。

今年以来，彭博商品指数显示投资者对大宗商品市场的投资已逾500亿美元，为7年来每年2月至7月最高水平，总回报率逾14%。英国“退欧”、美联储暂缓加息也进一步推升黄金的避险保值功能。2016年初至今，黄金价格上涨接近30%。美国商品期货交易委员会的西得克萨斯中质油原油期货价格从今年1月份低点的27.5美元/桶升至目前的43美元/桶，涨幅高达56%。

不过，这种价格上涨并非需求扩大所致。在全球经济增长停滞，各大经济体持续货币宽松，主要央行步入负利率时代的大背景下，追逐短期利润，甚至生息资产回报是一种必然趋势。沉寂了几年的大宗商品市场再现价格上升，以及黄金等避险资产获得了国际资本的高度青睐，意味着新一轮资本流入卷土重来。究其根源，则是负利率时代特征下造就的大宗商品市场虚假繁荣：由于流入市场的货币量增加，加之市场的不稳定性上升，使得大宗商品的避险属性进一步凸显。

为了遏制通缩，推动本币贬值，欧洲、丹麦、瑞士、瑞典和日本央行先后实行了负利率政策。今年以来，实施负利率政策的国家和地区在扩大，负利率程度在增加，其覆盖范围从商业银行在央行的存款进一步扩展到银行间市场和国债市场，而且更多的国家还在酝酿减息，或者考虑执行负利率政策的可能性。目前，中央银行采取负利率国家的国内生产总值占全球的23.1%。

负利率政策长期供给廉价资金，大大增加了资产泡沫和投机风险。负利率政策是在全球经济增长停滞以及通货紧缩的双重压力下产生的，其背后的结构性问题是长期资本和投资回报率的下降。一方面，这使得资金大都淤积在金融体系内，银行剩余资金转向投资资产投报率较高的高风险领域，或是从事较高风险资本操作来实现短期的资本利得。如果负利率政策持续下去，还将通过实体投资回报率的下滑降低长期实际利率水平，并导致名义利率进一步下降，形成一个相互影响、相互加强的“负向循环”。

另一方面，负利率政策还将通过汇率和国际资本流动渠道释放出来，“放水竞赛”俨然已成囚徒困境。特别是在逆全球化趋势以及负利率政策预期影响下，各国竞争性货币政策还会卷土重来，这使得全球资产价格的波动变得更加动荡。如果当前全球危机救助形式不发生根本性改变，这种“制造泡沫—刺破泡沫—再制造泡沫—再被刺破……”的循环还会周而复始地上演。