市场如何理解“稳健中性”货币政策？

近日，央行发布《2016第四季度中国货币政策执行报告》中对货币政策的描述，一改以往“稳健的货币政策”的提法，首次采用了“稳健中性的货币政策”的表述方式。前不久，央行副行长易纲年内首次回应中性货币政策的含义，他表示“稳健的货币政策是一个中性的货币政策 我们会保持货币政策总体的稳健”，他进一步阐释，稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。

央行在货币政策上一直强调“稳健货币政策”，近年来结合其他表述，可以理解成“稳健偏宽松”；而“稳健中性”，结合“防风险”“金融去杠杆”等语境，市场上普遍理解成“稳健偏紧”。但这次央行副行长易纲给出了权威解读——“不紧不松”。市场如何理解“稳健中性货币政策”、易纲副行长的“不紧不松”，以及政策执行力度则显得至关重要。

货币理论上“中性货币政策”是指使货币利率与自然利率完全相等的货币政策，有两层含义：一是实际利率中性；二是基础货币总量中性，流动性注入只为弥补缺口。总的来说，是让货币因素不对经济运行产生影响，从而保证市场机制可以不受干扰地在资源配置过程中发挥基础性作用。

为此，有学者对易纲“不紧不松”的说法颇有微词，其实这只是中国式语境罢了。作为学者型央行管理者，易纲不可能不懂得纯粹理论上“中性货币政策”的真正定义，市场也不能单纯把“中性货币政策”理解成理论上的“紧缩性货币政策”。从理论上来讲，货币政策分成“扩张性货币政策”（积极货币政策）和“紧缩性货币政策”（稳健货币政策）两大类。但我国央行的语境中就从来没有出现过“积极货币政策”，去年及此前表述的“稳健货币政策”，在中国式货币政策的含义就是“积极货币政策”。市场要习惯这种表述方式，才能真正理解中国货币政策的走势。

实际上，易纲的解读对市场而言，远比书本上枯燥的定义更具现实指导意义。

一方面，中央经济工作会议要求防控资产泡沫，尤其是抑制房地产泡沫，把防控金融风险放到更加重要的位置。这必然要求货币政策拧紧货币的闸门，央行公布了2017年1月金融数据，当月人民币贷款增加2.03万亿元，同比减少4751亿元。而此前市场曾预期将远超去年同期放出“天量”。此外，住房按揭贷款的额度、利率都受到央行的“窗口指导”。这就是易纲说的货币政策“不松”。

另一方面，2017年我国经济总体环境仍不容乐观，国际经济下行压力仍然较大，包括美国在内的经济发达国家都存在较大不确定性。此外，实体经济信贷饥渴依然存在，“稳增长”必然离不开货币的“润滑”作用，2017年我们货币政策还没有“猛踩刹车”的本钱。这是易纲说的货币政策“不紧”。

从传统理论上来看，货币政策承担着四大目标的宏观调控，即经济增长、价格稳定（防通胀或通缩）、充分就业、国际收支平衡（汇率及外汇储备）。央行必然会从这些角度来掌握“中性货币政策”执行的力度，来评估“不紧不松”的时间节点和量级，这给市场带来震荡和调整在所难免。2017年是国内国际经济形势极为复杂的一年，在这个意义上，央行“赶考”的压力不小，市场更要高度关注震荡和调整对所在行业的影响。

可以肯定的是，只要今年国内数据不是“极其难看”，货币政策必然不会再像2016年那样“积极”，尤其是在房地产等存在资产泡沫预期的领域。再加上美联储较强的加息预期及由此引发的人民币贬值预期、外汇储备下降等，有可能导致我国基础货币萎缩、被动加息等，这使得央行采取“稳健偏宽松”货币政策的空间大大被压缩。

不过，也不必对流动性过于担忧。毕竟央行有PSL、SLF等工具，来保持货币市场流动性，锚定着缺口进行“量体裁衣”，但央行应会倾向于阶段性的中性略微偏紧的流动性环境。此外，畅通货币流向实体经济的传导渠道和机制；保障基础设施建设等信贷需求，既是稳增长的需要，也是央行喜闻乐见并努力的方向。（作者系中国财政科学研究院应用经济学博士后）