经济学家把脉中国经济动向

中国社科院经济学部2014年经济形势座谈会日前举行，几十位所长副所长参加了会议，并且对经济形势及改革提出了自己的观点，在经济走向、金融、财税、经济结构、增长速度、国际环境等方面都做了深入探讨。会议由社科院经济学部、科研局主办。

社科院副院长李扬：国际金融去杠杆并未完成

从2007年开始的金融危机，从美国开始迅速席卷全球，在岁末年初大家都要对形势做一些估量，我总的估量是危机没有过去，只是进入了一个新阶段。从发达经济体情况看，危机最困难的时候过去了，但是造成危机的基本因素并没有消失，更重要的是在应对危机过程中采取了很多超常规的措施，这些超常规措施在阻止危机恶化的同时也加重了复苏的重负，使得复苏过程扑朔迷离。

发达经济体经济发展方向严重偏向消费者导向，经济结构高度依赖服务业，而制造业已空心化。判断危机是否过去，就要看实体经济领域中经济发展方式偏颇以及经济结构扭曲的状况是不是得到解决，显然没有解决。同时，危机最初是金融危机，表现为杠杆率非常高。去杠杆化是解救危机的一个必要路径，现在去杠杆并没有完成，在一定意义上还在提高。

全球危机还没有过去，第二个表现在新兴经济体和发展中国家。危机初期曾出现一个现象：一方面，发达经济体经济很不好；另一方面，新兴经济体和发展中国家经济发展很好，以至于出现一个概念，叫做“双速脱轨”，两类国家两个速度，而且是脱轨的。但目前，危机进入第二阶段，发达经济体稳定了，新兴经济体开始陷入危机。这是因为新型经济体之前的快速增长主要受益于全球货币市场放水提供的资金支持，当量化宽松政策结束，旧有的各种问题又重新出现。

就中国经济形势而言，当前主要面临的五方面风险。首先是经济减速，从此前10%左右的增长回落2-3个百分点，对经济冲击较大，需要几年才能将负面影响完全消弭。其次，房地产行业问题突出，一直没有明确房价上涨的具体原因，当前金融部门已经在对未来可能的下跌做准备。再次，产能过剩已经成为中国经济的癌症，但是消减产能如何形成共识如何落实存在困难，而且中国还得面对为保证短期增长必须依靠投资的问题。第四，金融方面同时存在货币泛滥、贷款困难、利率偏高的现象，说明依靠政策调整已经解决不了这方面的问题，必须要动大手术。最后，地方政府债务虽然从总量上看不是问题，但是具体到一些局部问题较为突出。

国际金融危机并没有过去，只是发展到了新的阶段，世界各国走出危机的根本方法都在于改革。哪个国家改革的动作快、决心大，哪个国家就会占得先机。比较让人欣慰的是，中国在这方面走在了前面。

经济研究所副所长张平：中国需要金融、税收体制联动改革

当前宏观经济中存在三个典型化事实：第一，生产者价格指数(PPI)持续负值已经两年，而且2014年依然会持续为负。消费者指数(CPI)代表的通货膨胀显示的是消费者的受损程度，而生产者价格指数代表着生产者的受损程度，持续的负值意味实体经济陷入通货紧缩。与此对应的是房地产指数持续走高，只有房地产行业处于持续繁荣；第二，国民经济结构调整更趋向“房地产和基建”的投资带动，中国当前的增长模式高度依赖于土地和资金，增长的带动力从投资+出口的模式转向了单一投资拉动模式，2013年上半年出口中的假出口调查出的问题在公布的GDP中未扣除，如果加以扣除，2013年出口带动为负，与发达国家复苏开始不同步了；第三，社会融资总规模持续扩张，但利率也不断走高，2013年社会融资总规模突破17万亿元，利率持续走高，利率曲线走平，短端走高，融资成本持续推高。

中国社科院以李扬为首的课题组发布的《中国国家资产负债表2013》指出了当前企业负债表的高企。首先，企业和公司的负债已经成为了资产负债表出现问题的最大挑战，因为中国实体经济下滑的情况下，回报率无法支撑实际贷款利率在9%以上的水平，实体经济违约问题会越演越烈；其次，大量负债主体需要以新还旧，但利率高企会不断恶化各个资产账户的负债表，政府部门、金融部门都面临压力，而居民也难以得到便宜的住房贷款，高利率将进一步恶化资产负债表，2014年债券市场融资规模在8.8万亿元规模，未来几年挑战会再次加剧；再次，房地产价格如出现下滑，资产负债抵押物所面临的挑战将是非常严重的，将导致系统风险加剧；最后，2014年融资规模要突破19万亿元，才能保证当前经济增长保持在7.2%以上，但是这样做也是在加速金融风险积累。

短期中国经济面临的问题是，金融不扩张经济就下滑。央行2013年下半年开始去杠杆和减低金融机构风险配置，2013年12月广义货币量(M2)开始降速，2014年开年疲态已经出现，1月汇丰和国家统计局发布的制造业采购经理人指数(PMI)和服务业指数均大幅度下降，3月由于工业重新开工，可能会有季度性回升，但以现在的利率和融资难度看，二季度经济将回落到7.2%左右的水平，全年经济增长目标应该下调，全年物价上涨也就在2.2%左右的水平。

展望未来5年，人口城市化仍处于加速阶段，但是是总量会放缓。按我们的测算，2016年至2018年，城市化推动的投资率上升趋势就将结束，消费对经济的拉动作用会逐步加强，经济潜在增长率将下调到6%至8%。要想稳定增长速度，要考虑五件事情：第一，从农业向工业进行要素转移推动的劳动效率提高阶段已经让位于城市化下的工业和服务业结构调整和效率提高阶段，目前中国服务业比重超过了第二产业，但效率低于第二产业，服务业效率提高是稳速的重要方面；第二，要素分配是一个重要的福利政策取向，初次分配中资本份额过高，必然要调整，循序渐进是重要的；第三，当前最为严重的是资本产出效率持续下降是影响增长速度的主要因素，提高资本产出效率是关键；第四，全要素生产率(TFP)的贡献提高更为重要，这完全要靠改革；第五，人口变量在未来5年影响不大，但更长期看其对城市化、要素分配比例、资本积累均有深刻影响。

中国经济在这次金融危机冲击下，加大了基础设施投资，推动了城市的快速发展，但在产业升级、资本产出效率、劳动生产率和TFP上未有明显提高，甚至出现持续下降，上升的是杠杆和资产、劳动力等要素投入价格，竞争力的削弱也会导致中国与发达国家政策调整的脱钩。

所以中国经济中长期面临的，是用金融扩张难以对冲经济的结构性减速问题。中国的社会杠杆率不仅是M2/GDP为190%多，加上信用创造超过200%，金融通过放松管制加大了社会融资的幅度，拉高了杠杆，增加了总需求，稳定了经济增长，而且未来的金融稳定需要继续新的金融工具。金融对增长而言有着重要的功能：中介功能、配置功能和提供信息的功能，但过度金融中介化的发展，会导致金融去功能化，即自我循环交易，从而丧失对增长的功能。当前是国家在用信用担保，在全球套利的背景下，收益率竞争必然加速金融去功能化的过程。当前实体经济普遍通缩，而利率高企，资产市场通胀的格局在不断积累风险，3年内估计中国仍是全球最好的收益市场，但长期资产收益率下降和杠杆过高会引起极大的信用风险。中国需要金融、税收体制联动改革：债务调整、定义风险、统一监管，同时增加一次性资本补充和拉长债务期限，在此基础上进行结构调整机制转变。

金融研究所所长王国刚：回归实体经济应是金融改革重心

近年来，中国货币政策定位出现了诸多变化：1999-2003年，实行稳健的货币政策；2004-2007年，稳健货币政策的取向是适度从紧；2008年实行从紧的货币政策；2009-2010年实行适度宽松的货币政策；2011-2014年实行稳健的货币政策，其中，2013年10月份以后，取向为“紧平衡”。2013年货币政策工具的使用，除公开市场业务外，新采取如下措施：常备借贷便利(SLF)，以抵御银行体系流动性的临时波动；2013年7月20日出台了放开贷款利率下限的措施；9月24日，在取消贷款利率下限之后，央行推进了金融机构市场利率定价自律机制的建设。10月25日，贷款基础利率集中报价和发布机制(LPR)在试运行一个月后正式运行。

当前经济运行中的资金就总量而言是充裕的。2013年，广义货币(M2)余额110.65万亿元，同比增长13.6%，高于年初预计的全年13%的目标值；狭义货币(M1)余额33.73万亿元，同比增长9.3%，高于2012年同期的6.5%增幅。因此，从货币供应角度说，经济运行中的货币数量是能够满足需要的。2013年社会融资规模为17.29万亿元，比2012年同期多1.53万亿元。这说明，经济运行中的资金总体上是充足的。人民币贷款增加8.89万亿元，同比多增6879亿元。人民币贷款余额71.90万亿元，增长14.1　%，高于GDP7.7%的增长率，因此，贷款环境并不太紧。

2013年的货币政策总体上保障了经济金融运行的正常秩序，支持了宏观经济目标的实现。2014年还将继续实行稳健的货币政策，M2在14%左右、M1在9%左右、贷款增长率在14%左右，经济运行中的资金是有保障的。2014年货币政策工具的使用，将根据居民消费价格指数(CPI)增长率的变化和外汇储备数量的增加而择机出台。如果CPI连续3个月出现4%以上，可能需要提高存贷款基准利率；如果通过外贸和外商投资等路径流入的外汇数量减少，则可能进一步降低法定存款准备金率，反之亦然。

2013年，金融运行中凸显了一系列值得关注的隐忧问题，主要表现有五个方面：第一，2012年中央经济工作会议提出，要降低实体经济部门的融资成本，但2013年的金融运行中，这一问题不仅没有解决，反而有进一步加重趋势。第二，通过银信合作、银证合作、银保合作等路径，银行大量资金流向实体经济部门(包括地方政府融资平台、房地产等)，抬高了资金利率水平。第三，资金错配情形加重，引致了2013年5-6月和11月下旬以后的银行间拆借利率(尤其是7日以内)的飙升。第四，金融机构为自己服务的程度和规模不仅没有降低，反而在加重。第五，公司债券成为间接融资工具，是银行贷款的补充品；与此对应，银行理财产品基本属于存款的补充品。

作为应对，6月24日11时，中国人民银行办公厅发出“关于商业银行流动性管理事宜的函”，强调：商业银行要密切关注市场流动性形势，加强对流动性影响因素的分析和预测，做好半年末关键时点的流动性安排。商业银行应针对税收集中入库和法定准备金缴存等多种因素对流动性的影响，提前安排足够头寸，保持充足的备付率水平，保证正常支付结算；按宏观审慎要求对资产进行合理配置，谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险，在市场流动性出现波动时及时调整资产结构；充分估计同业存款波动幅度，有效控制期限错配风险；金融机构特别是大型商业银行在加强自身流动性管理的同时，还要积极发挥自身优势，配合央行起到稳定市场的作用。

各金融机构要统筹兼顾流动性与盈利性等经营目标，合理安排资产负债总量和期限结构，合理把握一般贷款、票据融资等的配置结构和投放进度，注重通过激活货币信贷存量支持实体经济发展，避免存款“冲时点”等行为，保持货币信贷平稳适度增长。

随后，6月25日18时，中国人民银行发出“合理调节流动性　维护货币市场稳定”一文，一方面强调截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在7千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，所以。从总体看，当前流动性总量并不短缺。另一方面，强调要把稳健的货币政策坚持住、发挥好。“同时，也要根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定，为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好货币条件”。

然而，2014年，上述问题或将延续。如果不尽早予以认识并采取措施予以化解，这些问题的发生频率和程度都可能加重。另一方面，在经济增速下行过程中，贷款等金融资产的不良数额可能增加；在去过剩产能的过程中，贷款等金融资产的不良数额也将增加，对此，既需要有一个冷静的认识，也需要在政策面上尽早做出安排。

要根本解决这些问题，关键还要靠改革。金融改革的重心，应该是回归实体经济。金融内生于实体经济部门实际上有着两条路径：一是金融机构的路径，即通过实体经济的发展，独立出了专门从事金融业务活动的金融机构；二是金融市场的路径，即实体经济中的实体企业和城乡居民可以直接进入金融市场，以自己的名义发行和交易各种金融产品。“金融回归实体经济”的重心在于使得实体企业和城乡居民能够直接进入金融市场。当前应以公司债券为基本抓手，推进金融回归实体经济，展开中国金融体系再造的工程。在金融运行中，存在着众多可用公司债券予以化解的矛盾：货币供应量高企、银行信贷资金的期限错配、推进债务率降低、推进资产证券化、缓解小微企业的融资难和熨平股市波动。

在金融改革中，公司债券的功能举足轻重，包括：利率市场化改革、存款保险制度、推进商业银行业务转型、资本账户中的交易项下开放和推进亚洲债券形成。推进公司债券发展需要落实三个机制：发行的注册制，直接向实体企业和城乡居民发行，利用网络展开交易。在公司债券回归直接金融的条件下，择机出台“贷款人条例”，以促进实体企业间的资金借贷发展；修改《票据法》，发展融资性票据；推进金融租赁机制的发展，准许实体企业根据经营运作的发展要求，设立融资租赁公司或介入融资租赁市场。

世界经济与政治研究所所长张宇燕：七因素影响2014年世界经济走势

2014年，七个因素将影响世界经济走势：

第一，发达国家消费需求仍将维持低速增长。美国家庭债务与GDP之比在1985年至2007年间大幅上升，但这期间美国经济整体看表现平平。鉴于美国家庭资产负债表正处于修复期因而不大可能再度大幅升高，也鉴于美国收入增长缓慢且两极分化严重，美国面临的很可能是消费需求长期疲软的局面，其结果便是温和萧条成为常态。即便在某一较短时期内出现较快增长，那大多也主要是由于信贷扩张或泡沫加大。美国房地产2013年从上半年量价齐升到下半年双降，就多少说明些问题。对美国、欧洲和日本而言，消费需求疲软的根本原因之一都在于人口增速缓慢，所不同的是欧洲失业率常年处于高位，日本老龄人口消费意愿下降，而美国则一直存在贸易赤字。

第二，美国的“退出”政策及债务上限问题。美国货币政策调整的时间、力度与速度。2014年美联储已开始减少资产购买，从每月850亿美元减少到650亿美元。虽然减少购买是一个渐进过程且数额不大，但这意味着持续和大量的流动性扩张期结束，市场正在形成流动性开始收紧的预期，美国长期利率业已开始上升。流动性减增直接会影响到全球资本流动、汇率波动以及风险资产的重新估价，从而加剧了部分国家或地区增长前景的复杂性。自2007年以来，亚洲国家的信贷与GDP之比、整体杠杆率以及外汇借款均有较大幅度上升，部分亚洲国家债务期限错配风险亦升高。决定于国内经济状况的美国货币政策进一步调整货币的力度和速度，其溢出效应值得特别关注。尽管10月16日美国两党在给予联邦政府临时拨款和提高公共债务上限问题上达成妥协，但美国的债务问题并未得到根本解决，民主党和共和党对立依旧。如两党互不妥协，势必会引起全球金融市场的恐慌。

第三，欧洲仍未彻底摆脱通缩陷阱。2013年12月欧元区CPI为0.8%，是最近3年来最低点。国际货币基金组织(IMF)总裁拉加德最近亦对发达经济体出现通缩发出警告。更令人担忧的是美欧日三大经济体货币政策的不同步。美国已经开始“退出”，而欧日仍要努力防范通缩风险。尽管欧元区债务危机总体上得到了一定缓解，但不排除个别国家债务问题暴露或进一步恶化的可能性。如果某些、尤其是个别系统重要性国家主权债务风险上升，欧洲的复苏将不可避免地受到影响，并会拖累全球增长。法国和西班牙2013年财政赤字/GDP分别为4.4%和7.1%；法国经常账户赤字/GDP为1.9%；西班牙失业率为26.7%。

第四，安倍经济学最终效果如何仍是一个大问号。日本现政府的经济政策并未触及深层次的结构改革。难以化解深重的老龄化问题和经济停滞，已使得家庭金融资产增长率明显低于国债余额增速，宽松的货币财政政策延长了那些早该倒闭的所谓“僵尸企业”的寿命。降低全球最高企业所得税率和提高消费税都将是双刃剑，在稳定债务、鼓励投资和避免抑制消费之间很难三全其美。当日元贬值带来的红利递减或消失时，出口部门亦将面临新的挑战。产业空心化导致的企业竞争力下降，加剧了日本货物和服务贸易的逆差。

第五，新兴市场国家开始进入中速增长通道。随着美国开始退出数量宽松政策，持续十几年以极低利率为标志的信贷周期结束了。与信贷周期相吻合的资本流入和投资周期也将进入一个下滑期，尤其是投资回报率步入递减期时。大宗商品价格在经历了持续攀升后正渐入平稳下降期，从而对依赖大宗商品出口的国家产生负面影响。再考虑到不断积累起来的内外债务、财政赤字、贸易逆差等问题逐步接近或达到不可持续的程度，如不进行进一步的市场化改革与对外开放，新兴市场和发展中国家作为一个整体，增速放缓将会持续下去。在2014年，不排除它们中间的个别脆弱国家经济出现硬着陆的可能。

第六，区域贸易安排的影响将会逐步显现。眼下正在进行的重要自贸区谈判有5个、双边投资协定谈判有2个，它们各自所涉及的经济规模都超过10万亿美元，其中“跨太平洋伙伴关系”(TPP)谈判有望在2014年结束。虽然自贸区的建立有一定的排他性，但只要规模足够大，全球得自贸易的收入就会提高。由新兴市场国家和发达国家参与的自贸区或双边投资协定谈判，对前者将产生深远影响。诸边自贸区谈判能否有效遏制贸易与投资保护主义势头，仍是个不小的问号。英国经济政策研究中心(CEPR)发布的《全球贸易预警》报告显示，2008年11月至2013年9月，全球共有贸易保护措施3784项，其中不公平的贸易保护措施891项；仅2012年6月至2013年9月全球新增贸易保护措施1354项，其中不公平的贸易措施254项。

第七，政治、安全和自然灾害等突发事件。伊核问题的缓和或趋于解决将对能源市场产生正面影响。朝半岛局势的变化带来的不确定性。巴西、南非、土耳其、印度、印尼等国都将在2014年进行大选，其社会政治稳定已引起关注。自然灾害将终止2013年世界谷物产量增长8%的势头。

2014年1月IMF预测：2014年世界经济增长率按购买力平价(PPP)计算为3.7%，其中发达经济体2.2%，新兴市场经济体5.1%；商品和服务贸易增长4.5%；CPI发达经济体1.7%，新兴市场经济体5.6%。我们认为，2014年全球经济复苏道路仍将十分曲折，经济大幅回暖的可能性不大，但相比2013年，经济增速很可能会出现小幅上扬，即按PPP计算的增长率为3.3%，按市场汇率计算的增长率为2.7%。