上市公司退市难，突破在何方？

最近一周，证监会针对上市公司退市制度密集表态，显示出明确的推动意愿。这是《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）公布之后，证监会的一手配套新招。从表态内容来看，证监会仍需要征集各方意见来决定退市制度改革的具体方向。目前明确的是四点目标：丰富退市内涵、清除“害群之马”、抑制垃圾炒作，以及改善制度环境。

事实上，我国关于上市公司退市的制度性安排早在1993年《公司法》中就已经开始出现相关条文。当前退市主要的规则依据是2012年6月公布的《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，以及在2012年4月出台的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》。

尽管我国退市制度建设这块并非空白，但我国上市公司的退市现象却十分稀少。2001年水仙电器、广东金曼两家公司被证券交易所终止上市，成为首批依法退市公司。而从上述两家公司退市至今，包括强制和自主两种方式，沪深交易所累计只有78家公司退市，不到目前A股所有上市公司加数的5%。并且，2007-2012年间，A股市场上没有一家退市。相比之下，美英日港等成熟市场上一般一年就能有5%的公司退市。可见，我国的退市制度推进缓慢，存在停滞。

A股公司退市难有多方面的原因，其中不少涉及到更广泛的制度和文化问题。因此，本次证监会再推退市制度建设，其看点就是能够在多大程度上突破这些问题。

退市制度推进难的一大原因在于中小股东利益的保护。上市公司不管是自主退市也好、强制退市也好，一旦股份退出流通，一般就意味着股票流动性的大幅下降，同时也往往坐实了“资产质量不良”的信号。因此，股东即便可以在其他低层级的市场转让股权，也往往要面临大幅折价。

对退市制度构成阻碍的突出原因，比如“壳”。由于我国新股发行长期采取的是核准制，满足发行条件的企业往往需要通过漫长的监管审查之后才能上市发行股票，因此“已上市公司”本身就成了稀缺资源，成了可以用来装新资产的“壳资源”。其他公司可以将自身核心资产注入这个壳中，置换原公司资产，达到“借壳上市”的目的。退市意味着壳价值的彻底丧失，因此不受欢迎。这是我国“核准制”发行审查制度造成的。

另一个很实际的问题是上市公司退市会受到各级政府的大力阻挠。一般来说，上市公司都是该行业内的翘楚，是当地的龙头企业、纳税大户，直接关系到当地省市政府的政绩。这使得地方政府有天然的“护犊”倾向。退市就成了和债市违约一样的“雷区”。证监会在处理上市公司退市时，面临的是同样的政治压力。

最后，在国内语境下，“退市”是个负面色彩很重的词。这显然是“上市”光环的阴影效应。公司经营成功的重要标志就是“上市”，一旦退市，必然意味着经营不善、弄虚作假、违法乱纪、资不抵债，等等。这也构成了董事会决定退市的负担。

面临这些问题，证监会真正面临的考验是多大程度上能够真正做到放权，顶住压力，将制度在执行层面做扎实。

目前，一些配套的措施已经就位，改革氛围也非常强烈。去年证监会大力整顿“借壳上市”的行为，将其难度提升到几乎与IPO相同的程度，因此大幅降低了上市公司的“壳价值”。企业并购、重组方面也有动静。债市上，超日债的违约也标志着国内债市实质违约的开始。“新国九条”的出台，再次展现了高层的改革意愿。可以说，目前环境下是可以做一些事情的。

2012年证监会推出的退市政策已经具备了较强的可操作性，只是在执行层面可能会打折扣。比如，A股市场上超过100家*ST公司中大批符合退市标准，但拖着不退，努力通过资产重组等手段来苟延残喘，背后则是种种利益纠葛。证监会如何破局？敢不敢大批清退这些劣质企业？另外，规则出台之后，证监会是否尽量少地通过“窗口指导”等行政手段，在各种执行细节上节外生枝，导致最终结果走样？这些问题如何突破，可能成为肖钢任内的一大亮点。

齐岳（北京 学者）